한화에어로스페이스 주가전망ㅣ BUY +44.8%ㅣ폴란드향 수출 효과를 제대로 확인하게 될 4Q23 수출 상품의 다변화? 더 많은 수출 기회

폴란드향 수출 효과를 제대로 확인하게 될 4Q23

3Q23은 폴란드향 K9의 인도 공백으로 인해 실적 부진이 불가피할 전망이나, 4Q23부터는 폴란드향 천무의 매출액 인식이 시작된다. K9의 높은 수익성이 확
인된 상황에서 천무의 수익성 또한 높게 확인될 경우, 동사의 이익 눈높이가
크게 상향될 가능성이 있다.

내년부터 매 분기 K9 17문 / 천무 11대의 꾸준한 인도 가능하여 지상방산 부문의 연간 실적성장(매출액 YoY +37.8%)이 기대된
다. 폴란드향 2차 계약의 연내 체결 가능성 여전히 열려있으며, 계약물량은
100문 수준을 예상한다.

잔여물량 330문은 금융지원 수준 협의 및 수출입은행의 자본금 증가가 이뤄진 후 추가 계약을 통해 확정될 것으로 예상된다.

수출 상품의 다변화 - 더 많은 수출 기회

폴란드향 K9과 천무에 이어 호주향 레드백까지 수출을 성사시키며, 꾸준한 수
출 성과를 기록하고 있다. 다양한 수출품목을 바탕으로 동사는 향후 발생하는
다양한 수요에 적극적으로 대응이 가능하다.

근시일 내로 등장할 수 있는 추가
수주는 현재 루마니아향 K9 (90문, 2.5조원)이 가장 유력하며, 이는 향후 레드
백(264대, 3.5조원)과 천무까지 확장될 여지가 있다. 유럽 외 이집트, 베트남 등
다양한 국가에서도 수요가 확인되고 있어 추가적인 수출선 확보가 기대된다.

적정주가 14.6만원 유지 / Top-Pick 의견 유지

2024년은 약속된 실적 성장의 해다. 지상방산 부문은 연중 꾸준한 폴란드향
인도로 호조가 예상된다. 민수사업 또한 항공산업 회복에 따른 엔진/부품의 매
출 성장, 그리고 중국산 제품 퇴출의 효과를 보고 있는 CCTV사업의 견조한
성과를 기대한다. 추가적인 수출 확보를 통한 중장기 성장성 가장 높은 기업으
로 업종 내 Top-Pick 의견 유지한다

결국 방산 기업의 단기 수익성은 ‘수출’이 결정

방위산업의 매력은 개발-양산-MRO(유지/보수/운영)의 장기 시계열 속에서 납품
이력을 바탕으로 한 MRO 사업이 중첩되면서 발생하는 안정적인 수익구조라고 생
각할 수 있다.

그러나, 최근 3년간 방위산업의 주가는 ROE와 동행했고, ROE를 단기간에 높일 수 있는 것은 수출이다. 동사의 수출 주력상품인 K9의 폴란드 인도가 이루어진 분기와 인도가 없었던 분기의 수익성 차이는 명확하다.

K9의 폴란드향 갭필러 물량의 수익성은 20% 이상으로 추정되며, 이는 국내 양산사업이 10% 미만임을 감안했을 때 큰 격차이다. 여기에 더해 천무까지 10% 이상의 영업이익률을 기록할 시, 4Q23부터 인도가 실적에 반영됨에 따라 동사의 실적은 크게 향상될 것이다.

유럽의 무기 보충수요가 여전히 잔존해있는 상황에서 다양한 수출 품목을 바탕으
로 다수의 수주 모멘텀이 남아있는 기업은 동사로 판단된다.

수출이 이미 확정된폴란드에 이어, 루마니아 또한 K9 도입을 구체적으로 논의 중인 것으로 확인된다.

K9은 이미 글로벌 2천문 이상 보급되어 규모의 경제를 달성해 가격 경쟁에서 유
리하며, 높은 점유율을 바탕으로 유지보수에 대한 부담이 낮아 향후 수출 전망은
더욱 밝다.

천무 또한 폴란드에서의 운용성이 확인됨에 따라, 미국의 HIMARS를 도입하기 부담스러운 국가의 도입가능성이 높게 점쳐진다.

또한, 호주의 Land 400 Ph.3 IFV(보병전투차량) 도입 사업에서 동사의 레드백(AS-21)이 우선협상자로 선정됨에 따라, 관심을 보이던 다양한 국가로의 확장이 가속화될 것으로 보여진다.

다양한 수출품목은 당연하게도 더 많은 수출 기회로 작용할 것이며, 이를 통해 실적의 질적 향상이 기대된다.

K-9자주포: 가성비에서 글로벌 스탠다드로

K9 자주곡사포는 동사의 주력 수출 모델로 이미 8개국에서 운용 중이다. 2022년
기준 글로벌 점유율 52%로 폴란드 수출물량 648대가 전부 배치된 후에는 70%
까지 높아질 전망이다.

K-9은 이제 단순히 가성비의 무기를 넘어서려는 준비를 하고 있다. 현재 동사는
영국의 기동화력체계 증강을 위한 MFP(Mobile Fires Platform) 사업을 준비 중으로, K9A2 모델로 참가 예정이다.

MFP는 영국이 2025년부터 기존 주력인
AS-90 자주포를 대체하기 위한 사업으로 규모 측면에서는 115대로 크지 않으나
동사의 글로벌 레퍼런스 획득 차원에서 중요한 이벤트로 작용할 전망이다.

동사의 주도로 결성된 ‘Team Thunder’에는 록히드마틴, 레오나르도 등 6개의 글로벌 방
위산업체가 참가, 컨소시엄 형태로 사업에 입찰할 예정이다.

수출품목의 다양화: 1) 천무

동사의 신규 수출품목인 천무와 레드백의 추가적인 수출이 기대된다. 천무는
MLRS(Multiple Launch Rocket System: 다연장 로켓 발사 시스템)로 중동권에
서 운용중인 모습이 언론에 보도된 바 있으나, 수주 상황이 공개되지 못해 관심을
받지 못하였다. 그러나, 이번 폴란드향 수출을 계기로 천무는 공식적인 수출무기
반열에 오르게 되었다. 폴란드는 천무를 수입하여 자국의 Jelcz차체와 결합하여
HOMAR-K로 운용할 예정으로, HIMARS와 천무를 동시에 운용하게 된다.

미국의 HIMARS가 러-우 전쟁에서 활약함에 따라 유럽에서 MLRS 수요가 크게
발생할 가능성이 높다. 천무의 HIMARS 대비 최대 50% 가까이 저렴한 가격은
매력적인 요소로 작용할 전망이다. 성능적인 특장점으로 천무는 HIMARS에 없는
지지대가 존재하여 무유도탄의 적중률을 높일 수 있고, 로켓 장전량이 2배이기에
화력전에서 우위를 점할 수 있다는 장점이 있다.

수출품목의 다양화: 2) 레드백

레드백은 IFV(Infantry Fighting Vehicle: 보병전투차량)로 호주의 장갑차 도입
사업인 Land400 Phase.3에서 우선협상대상자로 선정, 기나긴 수주전의 최종장에 들어섰다.

계약 물량이 최초 450대에서 129대로 축소되어 실망스러울 수 있으나,
그럼에도 그 규모는 4~6조원대로 예상되어 큰 규모이다. 또한, 금번 수출은 그 규
모보다도 갖는 의미에 집중해야 한다.

1)미국의 주요 동맹국에 2)자체적인 R&D
와 영업을 통해 진출했다는 점이다.
현재 추가적인 진출 가능성이 높게 평가되는 국가는 루마니아다. 루마니아의 IFV
도입사업 1단계는 2031년까지 총 264대의 도입(3.5조원 규모)으로 호주에서와
같이 라인메탈사의 Lynx와 경합할 가능성이 높다. 이미 한화와 루마니아는 K9
및 IFV 수출을 위한 MOU를 체결한 바, 그 가능성이 높게 점쳐진다. 브라질도 최
근 1조대의 IFV도입사업 계획을 밝힘에 따라 수출 가능성이 있다.

실적 전망

3Q23E 매출액 1.8조원 / 영업이익 1,042억원 (OPM 5.7%)를 전망한다. 2분기와 마찬가지로 폴란드향 인도 부재로 인해 실적 부진은 불가피한 것으로 판단한다.

그러나, 4Q23부터 폴란드향 K9 인도의 재개(20여문)와 천무의 최초 매출액 인식
(18대)을 시작으로 폴란드향 수출의 성과가 본격화될 것으로 예상한다.

올해 말~내년 초 사이 호주향 레드백 계약의 구체화와 루마니아향 K9 우선협상
자 선정이 예상된다. 계약의 구체화 및 신규 수주의 등장으로 지상방산부문 실적
성장세는 가속화 될 전망으로, 유럽 내 방산기업들의 여전히 긴 리드타임으로 인
해 국내 기업들은 수출계약에서 유리한 고지를 선점할 수 있을 것으로 예상한다.

한화비전은 북미시장의 중국산 CCTV 대체수요를 바탕으로 점유율 증가, 꾸준한
성장이 예상된다. 항공우주부문의 실적은 항공산업의 회복세 본격화 되며 RSP관
련 영업적자 증가 예상되나, 타 고객사향 매출액 증가하며 상쇄 가능할 것으로 보
인다.

최근 P&W사의 GTF엔진 리콜과 한화오션 유상증자 참여로 인한 현금유출 우려
가 일부 존재한다. GTF 관련 비용은 1,300~2,000억원 수준을 예상, 그 규모와
회계처리 방식이 확정됨에 따라 일부 실적 추정치 하향은 불가피해 보인다.

반면, 한화오션 유상증자 참여에 있어 순차입금 의존도는 8~11% 수준으로 실적에 미치는 효과는 제한적일 것으로 판단한다.